Derrumbe de Terra (Lycos): Se consuma el fracaso del ‘buscador de Internet’ con el que Telefónica pretendía competir con ‘Google’

En el capitalismo de ficción, surgido en los años noventa del siglo XX, la representación sustituye a la realidad, y lo real se convalida por la realidad del espectáculo. El capitalismo de ficción, que sustituye el capitalismo de producción y de consumo del pasado, trata con la realidad para desprenderla de la peste de lo real. Esta nueva fase del sistema, teorizada por Vicente Verdú en su último libro (El estilo del mundo. La vida en el capitalismo de ficción) tiene una manifestación muy oportuna con el caso Terra. La historia es la siguiente: apenas tres años y medio después del explosivo lanzamiento a Bolsa de Terra, la compañía de Internet ha tenido que ser rescatada por Telefónica, su accionista de referencia, anunciando la intención de comprar el 100% del capital. La oferta de Telefónica a los cientos de miles de accionistas de Terra -muchos de los cuales se acercaron a los mercados de valores por primera vez con esta compañía, confiados en la espectacularidad de las declaraciones de sus directivos- ha sido de 5,25 euros por acción, la mitad del valor con el que Terra salió a Bolsa y una cantidad ínfima del valor máximo al que llegó a cotizar (157,65 euros por acción) en febrero de 2000, tan sólo tres meses después. Así, Terra se convierte en el paradigma español de la máxima volatilidad de las empresas de la nueva economía: con ella, unos pocos se hicieron de oro y ganaron muchísimo dinero en poco tiempo (entre ellos muchos de los consejeros y gestores de la compañía), y unos muchos van a perder una parte importante de sus ahorros.

Recordemos algunos datos significativos del capitalismo de ficción aplicado a Terra. Nunca ha tenido beneficios, y en el último ejercicio perdió más de 2.000 millones de euros, ¡cuatro veces más que sus ingresos!; en el momento álgido de su cotización -38.000 millones de euros- valía más que entidades como Repsol YPF, el SCH o el BBVA y sin embargo sus ingresos no llegaban a los 300 millones de euros. ¿Cómo no pensar que Terra fue una empresa concebida casi en exclusiva para rebañar las plusvalías de la burbuja tecnológica?

Los analistas más ortodoxos relacionados con la operación echan la culpa al mercado, por lo que los accionistas perjudicados no pueden quejarse. Pero los mercados muchas veces se crean de modo artificial. El diseño de la salida a Bolsa de Terra fue de la consultora McKinsey, y el banco de negocios Goldman Sachs la sacó al mercado. Los discursos y las fotografías del presidente del grupo Telefónica, Juan Villalonga, y del consejero delegado de Terra, Juan Perea, ¿no sirvieron para calentar ese mercado? Repasemos el desarrollo de las juntas de accionistas y de las declaraciones a los medios, incluidas las de su actual presidente Joaquín Agut: ¿no estimularon el apetito de los inversores? Las expectativas crean los mercados y la información de los accionistas se la dan los gestores y los organismos corporativos de las empresas. Ahora, Telefónica quiere comprar Terra por un poco más de dinero del que hay en la caja de la sociedad.

Las teorías de la creación de valor de las empresas basada en las grandes adquisiciones (por ejemplo, el portal Lycos por valor de 12.500 millones de dólares), en el crecimiento por el crecimiento, o en la segregación de partes del grupo para sacarlas a Bolsa y a continuación vaciarlas de contenido (Telefónica se ha quedado con el negocio de las líneas de ADSL, potencialmente una fuente importante de ingresos de Terra), han perdido todo sentido. Los sistemas clásicos de valoración de la empresa, la existencia de planes de negocios conocidos, el dividendo, la vuelta a lo fundamental toman toda la importancia después de pelotazos y crisis tan sangrantes como la de Terra. El caso Terra no es sólo el ejemplo español por excelencia de la burbuja tecnológica y el desastre de las empresas puntocom. Lo es también de una forma de gestionar y gobernar las sociedades y del desamparo de los accionistas, especialmente de los minoritarios. ¿Quién nos asegura que lo sucedido con Terra no va a pasar a continuación con otras marcas de Telefónica?

Las onerosas consecuencias de la llamada burbuja tecnológica y de la pintoresca forma de gestión empresarial que la produjo todavía se están pagando en la actualidad. Terra, la filial de Internet de Telefónica, acaba de vender el portal Lycos, por el que pagó 12.500 millones de dólares en el año 2000, por apenas 105 millones de dólares (unos 87 millones de euros) al grupo surcoreano Daum. Las cuantiosas pérdidas pesan ahora sobre la cuenta de resultados de Telefónica -que tuvo que provisionar unos 10.000 millones a cuenta de un portal que ha resultado un fracaso empresarial y una ruina financiera- y sobre los accionistas minoritarios de Terra. Las protestas de los pequeños accionistas parecen estar más que justificadas por esta última operación, que culmina una serie de decisiones empresariales de difícil explicación.

Para ser más precisos, el fiasco de Terra es imputable, en primer lugar, al estilo de gestión que caracterizó la época en la que Juan Villalonga ocupaba la presidencia de Telefónica en la primera legislatura del PP. En aquellos años se vendían y compraban sin tasa empresas de comunicación, de ocio, portales de Internet y otras participaciones en negocios de variado pelaje sin que los gestores de las compañías parecieran tener en cuenta criterios elementales de rentabilidad o simple viabilidad de la empresa comprada. Buena parte de la gestión posterior de Telefónica, y de otros grandes grupos del sector, se explica por la necesidad de deshacer casi todas las falsas posiciones creadas durante aquellos años. No fue sólo la moda de la burbuja tecnológica lo que explica unas pérdidas millonarias -en dólares o en euros-, sino también una gestión empresarial proclive al dispendio apoyada, cuando no ordenada, por el Gobierno de turno.

Es poco útil extenderse sobre los perfiles de un determinado tipo de gestión empresarial finiquitada. Pero no está de más recordar que muchas operaciones financieras que repercuten para mal sobre los accionistas parecen lejos del alcance de los reguladores -Comisión Nacional del Mercado de Valores, Comisión del Mercado de Telecomunicaciones-, tanto que los accionistas se sienten en estado de permanente desprotección. Y éste es un camino seguro para alimentar la desconfianza en los mercados españoles.

Mientras duró el boom de Internet, nada parecía poder desinflar la burbuja. Pocas compañías de Internet y puntocom eran rentables, pero a los inversionistas parecía no importarles. Tomaban en cuenta el número de clientes o de suscriptores como base para valuar las acciones de Internet. De lo que se trataba era de conseguir capital, no de obtener ganancias. Incluso cuando las acciones estrella comenzaron a caer, el resto del mercado apenas se resintió. La gente había aprendido que era rentable comprar las acciones deprimidas, y no dejaron el hábito hasta que dejó de ser lucrativo.

Ahora que la fiebre de Internet ya pasó se dice que los elementos fundamentales se están volviendo a imponer. Pero al igual que la noción previa, en el sentido de que el boom duraría para siempre porque la economía de Internet había creado nuevos elementos fundamentales, eso es una verdad a medias. En efecto, el ciclo boom / caída de Internet trae a colación la teorías económicas prevalecientes sobre los mercados financieros.

Lo que debe quedar claro ahora es que los llamados elementos fundamentales, que en teoría determinan los precios de las acciones, no son supuestos independientes. Más bien dependen del comportamiento de los mercados financieros. De hecho, hay mil formas en las que los precios de las acciones afectan el desempeño de las compañías: determinan el costo del capital, determinan el que una compañía adquiera o sea adquirida por otras; los precios de las acciones influyen sobre la capacidad de endeudamiento de una empresa y sus posibilidades para atraer y remunerar ejecutivos a través de paquetes accionarios; los precios de las acciones son herramientas para la publicidad. En otras palabras, cuando los mercados financieros creen que una compañía está bien, sus elementos fundamentales mejoran; cuando los mercados cambian de opinión, el destino mismo de las compañías cambia también. Más aún, los cambios en los mercados financieros también tienen consecuencias macroeconómicas importantes.

No se necesitó a un genio para caer en la cuenta de que el boom de Internet, basado no en las expectativas de ganancias sino en las de vender acciones al público a precios cada vez mayores, se apoyaba en un modelo empresarial insostenible. Tampoco se necesitó a un genio para advertir que al boom le seguiría una caída, pero lo difícil fue adivinar cuándo ocurriría. En el verano de 1999 yo estaba seguro que la caída de Internet era inminente. Sin embargo, las acciones de Internet se recuperaron de una leve caída y algunas subieron todavía más. Las instituciones que viven y mueren por los desempeños relativos se sintieron obligadas a incrementar sus acciones de Internet. Cuando Yahoo fue incluida en el índice S&P 500, subió 30% en un día. La gente como yo, que habíamos vendido acciones de Internet al descubierto pensando que estaban a punto de caer, tuvimos que cubrirlas con pérdidas enormes. Yo seguía convencido de que la caída llegaría, pero no podía darme el lujo de financiar mis convicciones.

A pesar de sus aspectos irracionales, el boom de Internet fue más que una cuestión de valores inflados. El optimismo de los mercados financieros no sólo cambió los elementos fundamentales de empresas aisladas, sino que tuvo un efecto profundo y real sobre toda la economía. El boom no sólo fue la consecuencia del desarrollo de Internet; aceleró ese desarrollo y contribuyó a la velocidad y la expansión de la innovación tecnológica. Lo mismo sucedió con las telecomunicaciones, donde el boom también aceleró la expansión de tecnología nueva.

Cuando por fin llegó la caída de Internet, no fue provocada por un mal modelo empresarial, sino por la sobre-extensión del crédito. La desaceleración actual está afectando a los elementos fundamentales de compañías aisladas en la misma medida que al precio de sus acciones. También afecta al sistema financiero y al desempeño macroeconómico.

En lugar de que exista una conexión unidireccional en la que los mercados anticipan el futuro en forma más o menos precisa, hay una conexión bidireccional en la que los mercados financieros dan forma al futuro que tendrían que prever. En lugar de un solo resultado hay una gama de posibilidades. Cuál de esas posibilidades será la que se concrete depende no sólo de la evolución de los llamados elementos fundamentales, sino también del comportamiento del mercado financiero.

En esas circunstancias, es irracional que los actores del mercado basen sus decisiones únicamente en sus expectativas sobre los elementos fundamentales, porque éstos no determinan los precios de mercado; al contrario, están dictados por las condiciones del mercado. Así, lo que importa para los participantes en el mercado es el futuro de los precios del mercado, no los elementos fundamentales que se supone que reflejan. Si los precios del mercado se desvían de un equilibrio teórico, no puede haber garantías de que alguna vez volverán a ese equilibrio.

Por eso resulta tan reveladora esa secuencia de boom / caída de las acciones de Internet y de las telecomunicaciones. Estos acontecimientos no se pueden explicar en términos de mercados eficientes o de expectativas racionales. Yo he propuesto una explicación alternativa basada en la conexión bidireccional entre elementos fundamentales y valuaciones; la llamo reflectividad.

Me extraña y divierte que los economistas ignoren mis argumentos. Sostienen que el fenómeno de la reflectividad ya está tomado en cuenta dentro del concepto de equilibrios múltiples que ha ganado aceptación recientemente. Puede ser, pero yo todavía tengo que ver cómo pueden explicarse los alejamientos persistentes de un equilibrio teórico dentro del marco de los equilibrios múltiples. Cualquier desviación del equilibrio, ya sea que asumamos que hay un solo equilibrio o muchos, es más que simple ruido; es un factor causal en la determinación de la naturaleza misma del equilibrio que habrá de prevalecer. Al ignorar esta condición, la teoría del mercado eficiente ofrece una imagen totalmente engañosa de los mercados financieros.

¿Por qué descalifican de entrada mis razonamientos? Porque llevan a la conclusión de que los mercados financieros son inherentemente impredecibles. Me preguntan, ¿de qué sirve una teoría científica si no puede hacer predicciones útiles? Yo sostengo que sería mejor reconocer las incertidumbres inherentes al comportamiento de los mercados financieros que aferrarse a una teoría supuestamente científica que distorsiona la realidad. Una consecuencia de aceptar que los mercados financieros son potencialmente inestables es reconocer la necesidad de que las autoridades financieras se ocupen de evitar los excesos. El debate sobre los mercados eficientes puede ser misterioso, pero sus consecuencias para todos nosotros son muy reales.

George Soros es autor de La sociedad abierta: Reformando el capitalismo global y presidente de Soros Fund Management.